Czy podwyżka Fed była jednorazowa? Analitycy oceniają, co dalej

Fed przeprowadził w środę swoją pierwszą podwyżkę stóp od lipca 2023 r., podnosząc docelowy przedział dla federal funds o 25 punktów bazowych do 3,75%–4% w jednomyślnej decyzji 12-0.

Ruch był w dużej mierze oczekiwany. Inwestorzy próbują teraz ustalić, czy podwyżka oznacza początek nowego cyklu zacieśniania polityki, czy w końcu okaże się jednostkową decyzją w miarę pojawiania się danych o inflacji i wzroście.

Najnowsze prognozy Fed skłaniają się ku kolejnej podwyżce. Szesnastu z 18 urzędników przewiduje przynajmniej jedną kolejną podwyżkę w tym roku.

Jednak reakcja rynku pokazała już, że debata nie dotyczy wyłącznie 25 punktów bazowych.

Akcje spadły po decyzji i konferencji prasowej Warsha w środę, przy czym Dow stracił 1,21%, a S&P 500 0,45%.

Rentowność 2-letnich obligacji skarbowych wzrosła do 4,738%, podczas gdy rentowność 10-letnich osiągnęła 5%, a dolar się umocnił.

Do czwartku znaczna część przeceny na rynku akcji została odrobiona.

Dow wzrósł o 0,62%, S&P 500 zyskał 1,14%, a Nasdaq poszedł w górę o 1,69%, prowadzony przez spółki technologiczne. Rentowność 10-letnich obligacji spadła do 4,939%.

Ta szybka korekta skłoniła inwestorów do skupienia się na kolejnym pytaniu: czy Fed rzeczywiście musi podnosić stopy ponownie?

Warsh stawia inflację jako kryterium

W komunikacie po decyzji Warsh zdecydowanie skoncentrował się na inflacji.

Oświadczenie Fed stwierdza, że aktywność gospodarcza rozwija się w solidnym tempie, krajowe wydatki pozostają odporne, wzrost produktywności jest mocny, a inwestycje kapitałowe — solidne.

Dodano także, że inflacja pozostaje podwyższona i że podwyżka wspiera szybszy powrót do celu banku centralnego na poziomie 2%.

To połączenie ma znaczenie dla kolejnego ruchu. Fed stoi wobec inflacji utrzymującej się powyżej celu, podczas gdy gospodarka nie osłabła jeszcze na tyle, by skłonić decydentów do postawienia wzrostu na pierwszym miejscu.

Robert R. Johnson, profesor finansów w Heider College of Business na Creighton University, postrzega ruch jako początek dalszego zacieśniania.

„Mało prawdopodobne, by to była decyzja jednorazowa. To prawdopodobnie początek dalszego zacieśniania” — powiedział Johnson dla Invezz.

Wskazuje na rynek terminowy, który — jak mówi — przypisuje 55% prawdopodobieństwo kolejnej podwyżki o 25 punktów bazowych po październikowym posiedzeniu.

Szerszy argument Johnsona brzmi, że to inflacja pozostaje głównym problemem dla decydentów, podczas gdy rynek pracy i szersza gospodarka zachowują się stosunkowo odporne.

„Parafrazując Jamesa Carville’a: ‚to inflacja, głupcze!’” — powiedział Johnson.

„Gospodarka była bardzo odporna, a zatrudnienie jest dużo mniej problematyczne niż inflacja.”

Eugenia Mykuliak, założycielka B2PRIME Group, doszła do podobnego wniosku po wypowiedziach Warsha.

„Uważam, że przewodniczący Fed był w tych wypowiedziach jasny, mianowicie że inflacja jest zbyt wysoka i trwa zbyt długo” — powiedziała Mykuliak dla Invezz.

„Teraz jestem pewna, że na pewno nastąpi jeszcze jedna podwyżka stóp.”

To znajduje też odzwierciedlenie w projekcjach Fed.

Chociaż Warsh ponownie nie przedstawił indywidualnej projekcji, tylko dwie z 18 przedstawionych ścieżek stóp nie zakładały dalszego podwyższania ich w tym roku.

Inflacja może nie być problemem, który stopy rozwiążą same

To tworzy centralne utrudnienie w debacie o jednorazowej podwyżce: nie cały obecny presja inflacyjna wynika z nadmiernego popytu.

J.D. Pisula, CEO Accolade Advisory i były menedżer funduszu obligacji, powiedział, że bank centralny ma ograniczone możliwości radzenia sobie z inflacją wywołaną szokami podażowymi.

„Istnieje ryzyko, że Fed może negatywnie wpłynąć na popyt zagregowany w gospodarce, gdy prawdziwym problemem jest szok podażowy wywołany wojną z Iranem” — powiedział Pisula dla Invezz.

Jak dodał, Fed „kontroluje tylko jeden instrument polityki” i nie może bezpośrednio sterować inflacją wywołaną polityką fiskalną czy globalnymi szokami podażowymi.

Ma to znaczenie, ponieważ ceny energii pozostają ważnym źródłem niepewności.

Utrzymujący się szok na rynku ropy mógłby utrzymać inflację na podwyższonym poziomie, nawet gdy surowsza polityka monetarna spowolni części gospodarki wrażliwe na stopy procentowe.

Problem ten podkreśla także ocena Morgan Stanley po decyzji podjęciu decyzji.

Główny ekonomista USA Michael Gapen stwierdził, że decydenci prawdopodobnie myślą o więcej niż jednym ruchu, ponieważ polityka monetarna działa z opóźnieniem.

Argumentował, że podwyżka o 25 punktów bazowych sama w sobie nie zmieni zasadniczo prognozy makroekonomicznej.

Ale Gapen nakreślił też drogę do zupełnie innego wyniku.

Jeśli inflacja nadal będzie się łagodzić, powiedział, Fed może mieć zamiar ponownie podnieść stopy, lecz stwierdzić, że napływające dane już tego nie uzasadniają.

W takim przypadku wrzesień mógłby stać się „ex-post jednorazową” podwyżką, mimo że decydenci nie wchodzili na posiedzenie z oczekiwaniem, że to będzie ostatnia podwyżka.

To rozróżnienie jest kluczowe dla debaty.

Pytanie niekoniecznie brzmi, czy Fed zamierza ponownie podnosić stopy.

Chodzi raczej o to, czy dane napływające do następnego posiedzenia pozostaną na tyle mocne, by uczynić kolejną podwyżkę konieczną.

Hipoteza jednorazowej podwyżki wciąż żywa

ING formułuje tę tezę wprost.

W swojej ocenie z 17 września ING przyznało, że projekcje Fed obejmują kolejną podwyżkę, ale podtrzymało pogląd, iż wrzesień ostatecznie może być decyzją jednorazową.

Bank wskazuje na słabsze podstawowe trendy na rynku pracy, 3% wzrost płac, łagodzenie inflacji kosztów mieszkaniowych oraz presję cenową związaną z taryfami, która jest coraz bardziej uwzględniana.

Kluczową zmienną jest energia.

ING oczekuje poprawy przepływów ropy i gazu z Zatoki Perskiej, co pozwoli cenom energii wznowić spadek później w roku i przyczyni się do obniżenia inflacji.

Jeśli to nastąpi wraz z dalszym osłabieniem rynku pracy, argument za kolejną podwyżką słabnie.

ING porównuje tę sytuację do końca lat 90., kiedy Fed Alana Greenspana przeprowadził jednorazową podwyżkę w ramach „zarządzania ryzykiem” w 1997 r., po czym nastąpiła dłuższa przerwa.

Rynek obligacji pozostaje jednak źródłem ostrożności.

ING stwierdził, że podwyżka o 25 pb miała ograniczony wpływ na długi koniec krzywej bezpośrednio po decyzji, ale utrzymał nastawienie negatywne wobec długoterminowych Treasuries.

Oczekuje, że rentowność 10-letnich obligacji powróci powyżej 5% i uważa, że poziom 5,25%–5,5% jest osiągalny, jeśli inflacja, deficyty fiskalne, emisje i inwestycje związane z AI będą nadal wywierać presję na dłuższe terminy.

To oznacza, że nawet jednorazowa decyzja Fed nie musi automatycznie przekładać się na niższe koszty finansowania w całej gospodarce.

Rynki wchłaniają początkowy szok

Początkowa reakcja rynków na podwyżkę była zgodna z bardziej jastrzębim sygnałem polityki.

Rentowność 2-letnich obligacji skarbowych, która jest bardziej powiązana z oczekiwaniami co do stopy polityki Fed, skoczyła po decyzji.

Rentowności długoterminowe początkowo były bardziej stonowane, co spłaszczyło krzywą. Umocnił się też dolar.

A jednak czwartkowy odbiór sugerował, że inwestorzy potrafili przejść ponad natychmiastowym policyjnym szokiem.

S&P 500 i Nasdaq wzrosły o ponad 1%, z technologią na czele, podczas gdy rentowność 10-letnich obligacji wycofała się poniżej 5%.

Spadek cen ropy, niższe rentowności skarbowych papierów wartościowych i solidne dane z rynku pracy pomogły akcjom w odbiciu.

Evan Mills, doradca finansowy w Scholar Advising, twierdzi, że rynek reaguje bardziej na przekaz Fed niż na rozmiar samego ruchu.

„Podwyżka była nagłówkiem, ale przekaz dotyczył zacieśniania” — powiedział Mills dla Invezz.

Mills oczekuje, że kolejna podwyżka najsilniej odbije się na krótkim końcu krzywej skarbowej, szczególnie na obligacjach 2-letnich.

Rentowności długoterminowe, jak mówi, są bardziej złożone, ponieważ odzwierciedlają oczekiwania co do przyszłego wzrostu, popytu i inflacji oraz bieżącej polityki monetarnej.

Implikacje dla rynku akcji są również nierównomierne. Mills stwierdził, że drogie spółki wzrostowe i firmy o wysokim zadłużeniu są bardziej narażone na wyższe stopy ze względu na wpływ na stopy dyskonta i koszty finansowania.

Ale dostrzega też ograniczenie tej presji.

„Wciąż uważam, że akcje poradzą sobie z jeszcze jedną podwyżką lepiej niż z powrotem problemu inflacyjnego” — powiedział Mills.

Tim Thomas, CFA, CIO i doradca majątkowy w Seattle-based Badgley Phelps Wealth Managers, ma podobne zdanie, że ograniczony cykl zacieśniania nie musi zniweczyć rynku akcji.

„Nie martwimy się zbytnio o kilka podwyżek po 25 punktów bazowych biorąc pod uwagę siłę gospodarki i ogromny wzrost zysków korporacyjnych” — powiedział Thomas dla Invezz.

„Jeśli zacieśnienie polityki monetarnej będzie stosunkowo umiarkowane, oczekujemy, że to wzrost zysków i gospodarki będzie głównym motorem cen akcji, podtrzymując trend wzrostowy.”

Thomas oczekuje, że Fed uniknie przedłużonej serii podwyżek, chociaż uważa, że po drodze rynki mogą przejść okres bardziej zmiennego handlu.

Teraz decydują dane

Na razie Fed pozostawił obie możliwości otwarte.

Jego projekcje wyraźnie skłaniają się ku kolejnej podwyżce — 16 z 18 urzędników oczekuje przynajmniej jeszcze jednego podniesienia stóp w tym roku.

Prognozy inflacji również zostały podniesione, a mediana prognozy inflacji PCE na 2026 r. wzrosła do 3,7% z 3,6% w czerwcu.

Jednocześnie projekcja bezrobocia została obniżona do 4,1% z 4,3%, a prognoza wzrostu nieco podwyższona.

Te dane ułatwiają uzasadnienie kolejnej podwyżki, jeśli inflacja pozostanie wysoka.

Ale ING i Morgan Stanley wskazują także na drugą stronę równania: polityka monetarna działa z opóźnieniem, słabość rynku pracy może być większa niż sugeruje stopa bezrobocia, a niektóre presje inflacyjne mogą ustąpić bez dodatkowego zacieśnienia.

Reakcja rynku jak dotąd odzwierciedla tę niepewność.

Środowa przecena pokazała koszt jastrzębiego przekazu Fed; czwartkowe odbicie pokazało, że inwestorzy nie traktowali decyzji jako początku nieuchronnego, długotrwałego cyklu zacieśniania.

Następne kilka raportów o inflacji i zatrudnieniu będzie zatem ważniejsze niż sama decyzja wrześniowa.

Fed pokazał, że jest skłonny ponownie zacieśniać politykę. Czy rzeczywiście to zrobi, zależeć będzie od tego, czy inflacja pozostanie na tyle uparcie wysoka, a wzrost gospodarczy na tyle odporny, by kolejna podwyżka była konieczna.