L'aumento della Fed è stato un colpo isolato? Gli analisti sui prossimi passi
La Federal Reserve ha effettuato mercoledì il suo primo aumento dei tassi da luglio 2023, alzando il range obiettivo dei federal funds di 25 punti base a 3,75%-4% con una decisione unanime di 12-0.
La mossa era in larga misura attesa. Quello che gli investitori stanno ora cercando di determinare è se l'incremento segni l'inizio di un nuovo ciclo restrittivo o si riveli infine un intervento isolato mentre i dati su inflazione e crescita evolvono.
Le ultime proiezioni della Fed pendono verso un ulteriore aumento. Sedici dei 18 funzionari prevedono almeno un altro rialzo quest'anno.
Ma la reazione del mercato ha già dimostrato che il dibattito non riguarda semplicemente i 25 punti base.
Le azioni sono scese dopo la decisione e la conferenza stampa di Warsh mercoledì, con il Dow in calo dell'1,21% e l'S&P 500 in perdita dello 0,45%.
Il rendimento a due anni del Treasury è salito al 4,738%, mentre il rendimento a 10 anni ha raggiunto il 5% e il dollaro si è rafforzato.
Giovedì, gran parte della svendita azionaria si era già invertita.
Il Dow è salito dello 0,62%, l'S&P 500 ha guadagnato l'1,14% e il Nasdaq è balzato dell'1,69%, trainato dai titoli tecnologici. Il rendimento a 10 anni è sceso al 4,939%.
Questa rapida inversione ha portato gli investitori a concentrarsi sulla domanda successiva: la Fed deve davvero rialzare ancora i tassi?
Warsh fa dell'inflazione il metro di giudizio
Il messaggio di Warsh dopo la decisione è stato saldamente incentrato sull'inflazione.
La dichiarazione della Fed affermava che l'attività economica si sta espandendo a un ritmo solido, la spesa interna rimane resiliente, la crescita della produttività è forte e gli investimenti in capitale sono robusti.
Ha inoltre rilevato che l'inflazione rimane elevata e che l'aumento dei tassi favorirà un ritorno più tempestivo all'obiettivo del 2% della banca centrale.
Questa combinazione è rilevante per la mossa successiva. La Fed si trova ad affrontare un'inflazione ancora sopra il target mentre l'economia non si è indebolita a sufficienza da costringere i responsabili della politica a dare priorità alla crescita.
Robert R. Johnson, professore di finanza presso lo Heider College of Business della Creighton University, vede la mossa come l'inizio di un ulteriore irrigidimento.
«È improbabile che si tratti di un'operazione one-and-done. È probabile l'inizio di un ulteriore irrigidimento», ha detto Johnson a Invezz.
Indica il mercato dei futures, che secondo lui attribuiva una probabilità del 55% a un altro aumento di 25 punti base dopo la riunione di ottobre.
L'argomento più ampio di Johnson è che l'inflazione rimane il problema centrale per i responsabili della politica, mentre il mercato del lavoro e l'economia nel complesso sono rimasti relativamente resilienti.
«Parafrasando James Carville, ‘è l'inflazione, stupido!’» ha detto Johnson.
«L'economia è stata molto resiliente, e l'occupazione è un problema molto meno rilevante rispetto all'inflazione.»
Eugenia Mykuliak, fondatrice di B2PRIME Group, è giunta a una conclusione simile dopo le osservazioni di Warsh.
«Ritengo che il presidente della Fed sia stato chiaro in queste dichiarazioni, in particolare sul fatto che l'inflazione è troppo alta e per troppo tempo», ha detto Mykuliak a Invezz.
«Ora sono certo che ci sarà sicuramente un altro aumento dei tassi.»
Questo è riflesso anche nelle proiezioni della Fed.
Sebbene Warsh non abbia nuovamente presentato una proiezione individuale, solo due dei 18 percorsi dei tassi presentati non prevedevano ulteriori aumenti quest'anno.
L'inflazione potrebbe non essere un problema che i tassi possono risolvere da soli
Questo crea la complicazione centrale nel dibattito sul one-and-done: non tutta la pressione inflazionistica attuale è generata da un eccesso di domanda.
J.D. Pisula, CEO di Accolade Advisory ed ex gestore di fondi obbligazionari, ha affermato che la banca centrale ha una capacità limitata di affrontare l'inflazione causata da shock di offerta.
«Esiste il rischio che la Fed possa impattare negativamente la domanda aggregata nell'economia quando il problema reale è lo shock di offerta guidato dalla guerra con l'Iran», ha detto Pisula a Invezz.
La Fed, ha detto, «controlla solo una leva di politica» e non può controllare direttamente l'inflazione causata da politiche fiscali o shock di offerta globali.
Questo è importante perché i prezzi dell'energia rimangono una fonte significativa di incertezza.
Uno shock petrolifero persistente potrebbe mantenere l'inflazione elevata anche mentre una politica monetaria più restrittiva rallenta le parti dell'economia sensibili ai tassi.
La questione è inoltre evidenziata dalla valutazione post-decisione di Morgan Stanley.
Il chief US economist Michael Gapen ha dichiarato che i responsabili della politica probabilmente stanno pensando a più di una mossa perché la politica monetaria agisce con ritardo.
Un aumento di 25 punti base, ha sostenuto, non altererebbe fondamentalmente da solo le prospettive macroeconomiche.
Ma Gapen ha anche delineato una via verso un esito molto diverso.
Se l'inflazione continua a moderarsi, ha detto, la Fed potrebbe avere l'intenzione di rialzare ancora ma scoprire che i dati in arrivo non lo giustificano più.
In tal caso, settembre potrebbe diventare una mossa «one and done ex-post» anche se i responsabili della politica non erano entrati nella riunione pensando che sarebbe stato l'ultimo aumento.
Questa distinzione è centrale nel dibattito.
La domanda non è necessariamente se la Fed intende rialzare ancora.
È se i dati tra ora e la prossima riunione rimarranno sufficientemente forti da rendere necessario un altro aumento.
Il caso del one-and-done è ancora vivo
ING sostiene esplicitamente quel caso.
Nella sua valutazione del 17 settembre ING ha riconosciuto che le proiezioni della Fed includono un altro rialzo, ma ha mantenuto la sua opinione che settembre potrebbe in ultima analisi essere un intervento isolato.
Banca e analisti indicano tendenze sottostanti più deboli nel mercato del lavoro, una crescita salariale del 3%, una moderazione dell'inflazione degli affitti e pressioni sui prezzi legate ai dazi che vengono sempre più incorporate.
L'energia è la variabile chiave.
ING si aspetta che i flussi di petrolio e gas dal Golfo Persico migliorino, permettendo ai prezzi dell'energia di riprendere a scendere più avanti nell'anno e contribuendo a far diminuire l'inflazione.
Se ciò si verifica insieme a una debolezza continuativa del mercato del lavoro, il caso per un ulteriore rialzo si indebolirebbe.
ING paragona la situazione alla fine degli anni '90, quando la Fed di Alan Greenspan adottò un incremento «di gestione del rischio» nel 1997 prima di una prolungata pausa.
Il mercato obbligazionario, tuttavia, rimane una fonte di cautela.
ING ha osservato che l'aumento di 25 punti base ha avuto un impatto limitato sulla parte lunga della curva immediatamente dopo la decisione, ma ha mantenuto una posizione ribassista sui Treasury a lungo termine.
Prevede che il rendimento a 10 anni torni sopra il 5% e considera raggiungibili il 5,25%-5,5% se inflazione, deficit fiscali, emissioni e investimenti legati all'AI continueranno a mettere pressione sui rendimenti a scadenze più lunghe.
Questo significa che anche una Fed «one-and-done» potrebbe non tradursi automaticamente in costi di indebitamento più bassi per l'economia nel suo complesso.
I mercati assorbono lo shock iniziale
La prima reazione del mercato al rialzo è stata coerente con un segnale di politica più hawkish.
Il rendimento del Treasury a due anni, più strettamente legato alle aspettative sul tasso di politica della Fed, è balzato dopo la decisione.
I rendimenti a più lungo termine sono stati inizialmente più contenuti, lasciando la curva più piatta. Anche il dollaro si è rafforzato.
Ma il rimbalzo di giovedì ha suggerito che gli investitori sono stati in grado di guardare oltre lo shock di politica immediato.
L'S&P 500 e il Nasdaq sono entrambi avanzati di oltre l'1%, con i titoli tecnologici a guidare il movimento, mentre il rendimento a 10 anni è sceso sotto il 5%.
Il calo dei prezzi del petrolio, rendimenti dei Treasury più bassi e dati solidi sul mercato del lavoro hanno aiutato il recupero delle azioni.
Evan Mills, consulente finanziario presso Scholar Advising, sostiene che il mercato sta reagendo più al messaggio della Fed che all'entità della mossa.
«L'aumento è stato il titolo, ma il messaggio era l'irrigidimento», ha detto Mills a Invezz.
Mills prevede che un altro aumento dei tassi avrà il suo effetto più evidente sulla parte iniziale della curva dei Treasury, in particolare sul titolo a due anni.
I rendimenti a più lungo termine, ha aggiunto, sono più complicati perché riflettono le aspettative per la crescita futura, la domanda e l'inflazione oltre alla politica monetaria corrente.
Anche le implicazioni per il mercato azionario sono disomogenee. Mills ha affermato che i titoli growth costosi e le società altamente indebitate sono più esposte a tassi più elevati per via dell'effetto sui tassi di sconto e sui costi di finanziamento.
Ma vede un limite a quella pressione.
«Ritengo ancora che le azioni possano assorbire un ulteriore aumento dei tassi meglio di quanto possano sopportare il ritorno del problema dell'inflazione», ha detto Mills.
Tim Thomas, CFA, CIO e wealth manager presso Badgley Phelps Wealth Managers di Seattle, condivide l'idea che un ciclo restrittivo limitato non debba necessariamente mandare fuori strada i mercati azionari.
«Non siamo troppo preoccupati per un paio di aumenti di 25 punti base dato la forza dell'economia e la straordinaria crescita degli utili societari», ha detto Thomas a Invezz.
«Se il irrigidimento della politica monetaria è relativamente modesto, ci aspettiamo che la crescita degli utili e dell'economia siano i principali fattori trainanti dei prezzi azionari, sostenendo il mercato toro.»
Thomas si aspetta che la Fed eviti una serie prolungata di aumenti, sebbene abbia detto che i mercati potrebbero affrontare un periodo di negoziazioni più turbolente lungo il percorso.
I dati decidono ora
Per il momento la Fed ha lasciato entrambe le possibilità aperte.
Le sue proiezioni pendono chiaramente verso un altro rialzo, con 16 dei 18 funzionari che prevedono almeno un altro aumento quest'anno.
Le previsioni sull'inflazione sono state anch'esse riviste al rialzo, mentre la previsione mediana per l'inflazione PCE nel 2026 è salita al 3,7% dal 3,6% di giugno.
Allo stesso tempo, la proiezione della disoccupazione è stata abbassata al 4,1% dal 4,3% e la previsione di crescita è stata lievemente rivista al rialzo.
Questi numeri rendono più facile giustificare un altro rialzo se l'inflazione rimane elevata.
Ma ING e Morgan Stanley mettono in evidenza l'altro lato dell'equazione: la politica monetaria opera con ritardo, la debolezza del mercato del lavoro potrebbe essere maggiore di quanto suggerisca il tasso di disoccupazione e alcune pressioni inflazionistiche potrebbero attenuarsi senza ulteriori irrigidimenti.
La reazione del mercato ha finora riflesso quell'incertezza.
La svendita di mercoledì ha mostrato il costo del messaggio hawkish della Fed; il rimbalzo di giovedì ha mostrato che gli investitori non hanno trattato la decisione come l'inizio di un inevitabile ciclo restrittivo prolungato.
I prossimi rapporti su inflazione e occupazione avranno quindi più importanza della sola decisione di settembre.
La Fed ha dimostrato di essere disposta a irrigidire ancora. Se lo farà effettivamente dipenderà dal fatto che l'inflazione rimanga sufficientemente ostinata e la crescita economica sufficientemente resiliente da rendere necessario un altro aumento.